刘洋 明晟东诚
创始团队成员 投资副总监

A股通胀交易逐渐升温，商品牛“横冲直撞”。回顾年初以来的A股市场走势，周期股代表钢铁、有色、煤炭分别以24%、14%、12%的涨幅（截至5月21日止）包揽行业涨幅前三甲，A股市场的投资者开始越来越多地关注到“通胀交易”这个新的结构性机会。而与股价从相对低位开始“爬坑”的A股周期股不同，以上游工业资源品为代表的大宗商品市场早已进入到一轮大级别的牛市当中，铜、铁矿石、螺纹钢等品种在今年不同时间已先后创下了历史新高。另一方面，5月以来的大宗商品价格暴涨，已引发国务院常务会议连续两次聚焦，明确指出需要重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，因此也引发了近期大宗商品价格的回调。

大宗商品涨价背后的核心逻辑在于，全球疫情引发的流动性泛滥与产能供给不足，同时叠加疫情逐步受控后经济需求爆发式复苏，当前市场核心分歧在于经济复苏时间点和通胀斜率。我们判断未来通胀行情有可能从“货币超发驱动与短期供给不足”的第一阶段逐步过渡到“经济需求驱动”的第二阶段。目前市场对通胀交易机会能否持续是存在分歧的，这一方面源于市场一致对国内PPI二季度将出现年内阶段性高点（去年低基数效应）的预期，且国内货币当局已经关注到上游周期品涨价过快对下游实体经济的负面冲击并出台了相应政策；另一方面，全球疫情反复可能导致经济复苏的时点延后。因此短期通胀交易无论是A股周期板块还是大宗商品期货价格，都出现了一定程度的波动回调。

根据我们跟踪当前全球疫苗接种及印度等国家疫情数据的情况看来，经济复苏的拐点是有可能提前的，届时将推动商品价格上行的核心驱动从供给端和货币端转化到需求端拉升的2.0阶段，届时周期股可能将迎来不错的表现，而交易商品期货为主的CTA策略业绩将更值得期待。

历史上的商品牛市中，CTA策略相比周期股表现得更加优秀。2015年以来大宗商品经历了两波牛市，分别为2016年初至2017年初和2020年4月至今。在2016年初至2017年初商品牛市中，南华商品指数上涨63%，周期股和CTA产品的投资收益率分别为-0.1%和10.0%，回撤幅度分别为24.5%和4.1%；2020年4月至今的商品牛市中，南华商品指数上涨43.8%，周期股和CTA策略产品投资收益率分别为63.1%和62.1%，回撤幅度分别为8.1%和5.4%。可见在商品牛市中，投资CTA策略产品收益相对于投资周期股有一定优势，回撤控制优于投资周期股。

周期股表现不仅受到大宗商品价格的影响，还与股票市场的繁荣密切相关，市场对周期股的营收和估值的认可程度有限。周期股公司营收不稳定，同时周期股公司的营收水平也受到商品价格波动的影响较大，长期的业绩稳定性较差，并且也经常受政策扰动，市场认为可预见性较差。周期股公司估值无溢价，过往多年市场认为周期股短期行业景气度的改善并不能改变经济中长期增速不断下行与经济结构转变趋势，因此造成周期股估值中枢不断下移，进而增大了周期股投资的不确定性。

CTA策略管理人为期货市场的专业投资者，对衍生品的风险认识更为深刻，更能把握大宗商品上涨带来的投资机会。同时CTA策略不仅在商品牛市中具备较大的弹性，还在商品熊市中通过做空获益，虽然在商品震荡市中收益情况比较一般，但表现也优于周期股，收益波动率更低。CTA策略产品不同于直接投资于大宗商品，CTA策略产品一般通过多策略、多品种实现风险分散，并且具有较为完备的风险管理体系，通过设置组合的目标波动率、最大杠杆等，对组合持仓进行优化。因此当大宗商品市场具备趋势性行情时，无论牛熊，配置CTA产品都是更优的选择。

在2020年以来的商品牛市中，CTA策略产品得益于单边上涨趋势而表现较好，5月份以来商品价格的爆发上攻更带来了CTA策略产品短期的极佳表现。虽然随着国务院常务会议近期对大宗商品涨价的关注，前期涨幅较大的品种都出现大幅回调，CTA策略产品也均有一定回撤，但整体的回撤水平相对可控。我们认为，短期内商品市场将大概率以震荡为主，跟踪趋势行情为主的CTA策略产品也可能会出现一定程度的回撤；但从长期看，短期的市场调整并不能改变长期的趋势，受疫情影响的经济将持续复苏，CTA策略产品的配置价值仍将继续凸显。