长期以来，买房是中国居民财富管理的主要手段，然而，房住不炒背景下，居民资产配置需求转向，家庭资产配置将从房产为主转向多元化金融产品投资，从“投什么”转向“跟谁投”，纵观各类资产配置产品，私募FOF基金投资可以充分发掘全市场的潜在投资机会，更好完成风险降维的工作。

本文根据明晟东诚创始人、首席执行官徐刚在2021资产管理高峰论坛暨第二届新财富最佳私募颁奖典礼活动上的演讲整理而成。

明晟东诚专注于FOF基金投资，不直接投资股票、债券。FOF在国内已有几年的发展历史，我认为未来发展空间巨大。

根据中金公司研究部统计的中国居民总体资产分配比例，中国居民所持有的资产规模大约是550万亿元，约为GDP的5.5倍，其中70%左右（约350万亿元）为房地产资产，20%左右是存款和现金，10%左右为保险、证券、基金、股票（图1）。以上为2019年数据，现阶段，在我国房住不炒政策下，中国权益类资产在2019-2020年实现大幅增长，根据新财富最新数据，2020年权益类基金总规模达6万亿元，尽管如此，中国居民持有股票和股票基金规模仍然较低。

图1：长期以来，买房是中国居民财富管理的主要手段

因视角不同，不同机构对房住不炒的理解存在一定差异，我的理解为资金可转向投资于FOF基金。

事实上，房地产与股票或股票基金之间并非二选一式的选择题，不买房不一定代表买股票或股票基金，这其中有大量的可选项，例如存款、保险、债券等。因此，需要研究为什么过去一二十年中国居民把大量财富投到房地产，而不是股票。通过回答这个问题，才能够找到使中国居民财富配置从房地产转向股票的路径。

大部分人的答案是，过去一二十年股市涨幅没有房地产高，例如，深圳的房价从2008年至今翻了几倍，但股市没有。而事实上，十四亿中国居民家庭总资产比例配置，不仅包含了深圳的房地产资产，也包含了贵州山区的房地产资产，而从中国70个大、中城市的房地产市场过去十几年的收益情况看，总体收益率其实低于股市，因为2008-2020年中国70个大、中城市房价年均涨幅为8%，而沪深300指数年均涨幅是9%。如果按照收益率情况，大量财富应该投向股市，而不是房地产。

有人说，股市里虽然有高收益的股票，但这并不能代表中国股市的高收益，只有综合指标才能代表中国股市，比如沪深300指数。我的回答是，虽然房地产总体收益率比中国股票市场低，但中国房地产的年化波动率为5%，远远低于中国股票市场年化波动率36%。

站在财富管理角度思考投资和站在资产管理角度的出发点是不一样的。站在财富管理角度时，如果关注的重点仅为收益率，我们可以模拟一下私募基金经理、公募基金经理交流现场，“今年赚多少？”，“不多，30%”，“我也不高，50%”。而投资者的逻辑是——这位基金经理不错，收益率50%、买，那个30%、能力不行、调仓。但是老百姓把大量资金放在某一种资产上是否更理性，重点在这个资产能不能拿得住，所以财富管理更多的应该是考虑波动。

从中国、美国、日本、欧洲房地产、股票、债券、全球大宗商品收益跟波动率来看，中国房地产的年化收益率为8%，波动率为5%，中国股票市场的年化收益率为9%，波动率为36%，中国债券市场收益及波动率均较低（图2）。为什么说中国居民主流资产的配置是这样的构成？这是中国居民在过去一二十年用资金投票投出的结果，其中70%的资产是由中国房地产资产来决定的。如果考虑到高净值人群风险接受程度更高这一因素，这一比例则会更高。

图2：中国居民财富管理的主流目标

刚才平安银行零售业务总监兼私财事业部总裁李明总从平安银行的角度谈到中国居民财富管理三个痛点，中国居民财富管理三个痛点均展现在这一图表中。分别为哪三个痛点？

第一，每一位客户、每一个中国居民的合理回报究竟应该是多少？作为资产管理机构、财富管理机构、银行渠道，我们是否可以回答这一问题，答案是不是以上提到的30%、50%？如果只依据相对收益率的排名，收益率没有最高，只有更高，但中国居民用自己的资金投出了收益率年化8%-10%目标，这是中国居民在过去十几年愿意接受的回报。这个回报率并不低，因为远高于中国债券市场3%的收益率、银行活期存款零点几的收益率。所以作为金融机构我们需要给客户普及合理回报的范畴。

客户的第二个痛点，是其所持有的资产能不能拿得住？持有这一资产能否睡得安稳？若持有我国房地产资产，这一答案大概率是肯定的，因为波动率是5%，考虑到高净值的人群波动率接受程度更高，10%以内的波动是大概率能够承受、能够拿得住的。

第三个痛点——敢不敢投重金？销售产品时，理财经理会推荐客户“买一点”，公募基金投几万元，私募基金投一两百万，这都是用“小钱”博“大收益”。对于如果拥有三千万个人资产的居民，他是否敢于投资2000万购买某一金融产品？可以想象他敢买房子，但考虑到房住不炒，用新的资产去替代房产的话，哪个产品他敢花2000万去买？

为了解决以上三大痛点，当房住不炒政策来临时，中国房地产配置规模下降，需要其他的资产替代，所有金融机构都在探索。现阶段，有几种探索方式，而FOF是其中的一种。第一种，过去两年，解决房住不炒条件下中国居民资产配置调整一个主流方式是调整为固收+产品，持有一部分的债券配置中国股票，形成收益组合，这是大量金融机构在探索的一件事情，即用固收+替代房地产在中国居民资产配置中的比例。如果能够获得较高的收益又能够控制住波动，还能够让客户投重金，就能够替代房地产投资。

我认为在当前中国的信用环境下，固收+也面临着较大的挑战，因为中国债券市场的风险不比股票市场低，中国股票市场的出现早于债券市场，所以近两年大量的AAA级别企业债券出现了违约，给固收+的探索模式带来了很大的挑战，很多固收+的产品变成了固收-。

中国股票市场波动率太高，有没有办法能够对冲风险？答案是，有的，办法就是近两年大量出现的量化基金产品，此类基金产品波动率大幅下降，比股票、私募或者公募股票基金的波动率要低，收益率也相对可以接受，很大程度上能够达到中国居民主流资产配置的要求。这也是为何近两年量化基金大量出现，乃至于近两个月监管都在关注量化基金的发展问题。中国量化基金规模应已超过一万亿元，但是我觉得这一规模还会增长。这一探索存在一个潜在的问题，即这类策略基金的市场容量究竟有多大？因为中国居民现在总体资产规模是550万亿元，1万亿的量化基金能解决中国居民资产配置调整从房地产转成其他资产的任务吗？画一个问号。

第三种探索就是明晟东诚代表的FOF基金所做的探索。既然股票市场的波动比较大，我们有没有办法进行风险的降维，让这一组合满足中国居民主流配置的可能？实践证明是可以尝试的，而且它可以优化前两种探索方式。第一，不是纯粹的依靠债券信用，或者股票信用。第二，吞吐量巨大，未来有较大的发展空间。

首先，公募FOF的探索。过去若干年中国股市四千支股票风险收益特征很分散（图3，蓝色部分）。橘色的是中国公募基金过去同期的散点图，波动率比中国股市总体波动情况大幅减少，基本上可以下降至20%-30%左右，虽然收益率也有所下降，但是总体上在中国股票散点图的右上侧，因此从实际数据上说买基金比买股票好。即便如此，大量公募基金波动依然很高，不足以达到中国居民主流资产配置要求，而红色的点是公募FOF过去同期的风险收益比，可以看出，风险进一步下降，甚至有更低的波动率。当然公募FOF的收益率还有待进一步提高，我认为主要是公募FOF出现的时间太短了，而且主动式的FOF太少，更多是被动式的FOF投资。假以时日公募FOF收益率也会进一步提高。

图3：公募FOF的实践

我们认为FOF基金能够通过对风险的不断降维，控制住波动，满足现在中国居民主流资产配置的部分需求，替代房地产投资。这也是公募FOF的实践。

明晟东诚是以私募基金投资为主的FOF基金，从同期中国的所有私募基金散点图来看（图4，灰色区域），私募基金比公募基金所处位置更加分散，意味着中国股票市场私募基金风险特征非常分散，比公募基金的相对集中要离散得多，但正是因为有大量中国私募基金处在更好的位置，因此更有利于进行FOF投资。明晟东诚是一个以私募基金产品打底仓的FOF基金，通过控制波动率更好完成风险降维的工作。同时，配置的私募基金包含股票私募基金，也有量化的股票私募基金，也有CTA的私募基金，所以说可选择的范围更多。

图4：私募FOF的潜力更大

将主动式的FOF作为居民资产配置调整的优选工具，是FOF基金的使命（图5），现在市场上的FOF分成两类，公募FOF和私募FOF。市场上比较多的依然是公募的FOF，私募的FOF比较少，规模也比较小。从投资方式来讲有被动式的FOF以及主动式的FOF。市场上比较多的是被动式的FOF，FOF产品组合极易生成，把参加评选的私募基金打个包基本上就是一个FOF，但是这种是被动式的FOF，相当于一个指数基金。主动式的FOF本身是要做投资，要做资产配置，要考虑到当前市场跟未来市场是一个什么样的市场，然后需要思考配一位什么样的管理人。

图5：主动式FOF是居民财富管理转型的优选工具

关于明晟东诚怎么去挑私募基金？一句话总结，我们是按照基金经理挑企业+的方式去挑投资+，我们去关注私募基金或者公募基金治理结构、团队、业绩可持续性然后去考虑历史业绩。

举个例子，例如，我们做的是资产配置的投资，并不简单是配管理人，对于明年的市场，我们认为明年的市场是依然是一个以小型股为主导市场，因为国家总体的金融环境是保持宏观杠杆稳定，不会大起大落，而且守住不发生系统性风险，大起大落的概率下降，但是结构会逐渐分化，尤其是今年提出了专精特新，叠加近几个月国务院对于中小民营企业大力度扶持，都会对明年中小型上市公司股价产生巨大影响。而且，我们新股发行速度也在增加，A股市场上市公司有4000多家，未来，能够扩张到上万家。中小型上市公司股票的投资机会在上升，将改变过去两年资本市场的范式，过去两年主要是赛道型投资，把二级市场的投资变成PE投资。赛道原本就是PE行业出来的一个词语，而股票市场是“用来炒的不是用来住的”，所以说未来我们所配的管理人更多是能够做交易的，能够不断选择新的优秀上市公司，属于选股型策略的，能够找小型股票的这些基金经理。主动的FOF投资对基金经理的要求是，对未来一定要有自己观点，同时用基金产品去实现这个观点，同基金经理买股票一样，对于未来持有观点，然后用股票去实现这一观点。

以上是我关于明晟东诚现在所从事的事业的一个汇报，真诚希望全体私募基金经理和各渠道的各位领导能够支持我们的行业发展，我们也希望能够在中国房地产投资之外，对资本市场发展也能做出自己的贡献，因为现在银行业对于新的房住不炒时代做法是成立银行理财子，扩大银行的净值化产品的转型，保险也在做第三支柱，资本市场也要有自己的贡献。FOF基金虽然现在还是很小的品类，但是我们希望未来将会是一个非常好的机会，也希望得到各位同行、朋友们的大力支持，谢谢大家！

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